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传统八大因素已经失效?一文读懂贵金属价格影

2018-07-05 19:40 来源:未知  责任编辑:环江网

  摘要

  分析师主流对贵金属定价机制的研究,特别是黄金价格的研究主要从八个方面入手:美元走势、通货膨胀、本地利率、供需关系、经济状况、地缘政治、石油价格和金融危机。这其中,大家普遍认为影响黄金价格最重要的因素是美元走势,表现为美元和黄金价格的负相关,这主要是因为黄金和美元同为最重要的储备资产,同时,黄金以美元标价。

  当前主流贵金属研究方法的不足

  分析师主流对贵金属定价机制的研究,特别是黄金价格的研究主要从八个方面入手:美元走势、通货膨胀、本地利率、供需关系、经济状况、地缘政治、石油价格和金融危机。这其中,大家普遍认为影响黄金价格最重要的因素是美元走势,表现为美元和黄金价格的负相关,这主要是因为黄金和美元同为最重要的储备资产,同时,黄金以美元标价。

  除了美元走势外,大家普遍认为本地利率和黄金价格走势负相关,全球通胀水平和黄金价格正相关,地缘政治局势和金融危机会引发黄金避险需求;大宗商品价格波动尤其是石油价格和黄金正相关;供需状况影响价格长期,包括投资需求和央行售金购金行为。

  图1:影响贵金属价格的主要因素

  不过,从实证来,我们发现运用上述因素对贵金属价格进行分析并不能得出有效的结论和预测,往往在研究的过程中出现诸多的杂乱和矛盾。

  比如,最被分析师所看重的美元指数,就相关性的统计来看,自1979到2017年,美元指数与黄金的相关系数为-0.39,其中,2007年至2017年相关系数为-0.12,2014年至2017年相关系数为-0.51。数据显示,美元和黄金的负相关关系并不显著。在实践中,每年总是会出现阶段性黄金价格和美元指数正相关的走势,尤其在每年年尾及风险事件发酵的时候。

  其次,一般来说,通货膨胀和利率变化分别对黄金构成正面和负面的影响,主要是因为黄金的保值属性和作为无息资产的机会成本。但是,在实践中,通胀的上升往往和利率的升高是同时发生的,通胀的下降和利率的下降也是同时发生的,这就为我们研究价格走势带来难度。比如,就当前来看,美联储升息对黄金构成利空影响,但美国通胀企稳预期对黄金构成利多影响,那么黄金涨跌该如何呢?在通胀和利率变化的基础上,再加上经济状况这一因素,情况就更加复杂了。经济走升往往带来大宗商品价格上涨,进而带动通胀的上升,并促使央行向上调整利率水平,那么黄金价格走势是受支撑与大宗商品价格和通胀上升而上涨还是承压于利率水平走升而下跌呢?经济状况走差往往带动大宗商品价格下跌,进而令通胀下降,而央行往往会向下调整利率以支撑经济,那么黄金价格应该如何变化呢?以上形成了贵金属价格分析的难点。

  然后是地缘政治来和金融危机。历史来看,我们发现1989年的巴拿马战争、1992年的波黑战争、1999年的科索沃战争以及2011年的叙利亚内战并未对全球金价构成明显的利多。同样,80年代的南美金融危机、90年代的日本金融危机、98年的亚洲金融危机也没有带来贵金属价格的明显上涨。那么,黄金的避险属性如何体现呢?这也出现了诸多的杂乱和矛盾。

  图2:主要金融危机贵金属价格走势

  最后是供需,首先,从历史看,贵金属价格的波动更多的时候体现其金融属性,现货供需对价格的影响相对有限。其次,从供给来讲,黄金和白银矿山供给每年都相对稳定,主要变量来自铅锌矿和铜矿的副产,但这部分产量由于不公开透明,统计难度较大;从需求来讲,黄金白银相当一部分需求来自投资需求,但这部分需求与价格呈现平行关系,并不构成因果关系(从实际观察中,我们发现,黄金白银ETF持仓的变化更多的是对价格上涨或下跌的反应,构成推波助澜和随波逐流的作用)。最后,黄金供给和需求的数据由GFMS、世界黄金协会等权威机构定期发布,数据频率较低且滞后,对价格指导意义不大。因此,研究贵金属现货供需状况对价格并没有太大的指导意义。

  因此,仅仅从因素分析来看,即使在相同的市场环境下,若分析师着眼于不同的要素,有关贵金属定价机制的研究结果往往相差甚远。我们认为造成这一现象的原因与研究人员在研究方法上的两点不足有关:其一,缺乏从长周期的视角去研究贵金属市场的波动规律;其二,在解释贵金属价格上涨或下跌的原因时,将众多属性和因素强行杂揉并与价格的运行相叠加。实际上,我们观察到贵金属市场的运行逻辑在不同历史时期并不是稳定不变的,由自身不同级别的属性所驱动的价格运行是这背后更深层次的原因,因而研究黄金的本质属性,同时从更长视角来解读黄金价格的波动规律或许对我们构建更为有效的研究体系将大有裨益。

  历史视角下贵金属价格运行机理

  黄金作为永恒的金属,存在人类的历史和人类的社会活动一样悠久。黄金永恒的光泽,并辅之以资源的稀缺性,意味着其具有异乎寻常的价值。

  最早,黄金是一种象征,从小金牛、金羊毛、直到皇冠和金币,黄金象征着至上的权利。随着人类经济社会的发展封建制度,因黄金极其稀有,基本上为帝王权势的象征和独占的财富,或为神灵拥有,这个时候黄金即象征着权利又是财富的体现。

  15世纪末,资本主义开始萌芽和成长,重商主义思想盛行。重商主义认为,一个国家的财富必不可少的是贵金属,如金银等。重商主义把高水平的金银积累与供给等同于经济繁荣,这进一步加强黄金作为财富体现的属性并成就了黄金成为货币。

  随后到19世纪中叶,金本位制开始实行,到19世纪末,世界上主要的国家基本上都实行了“金本位”,黄金正式成为货币。1944年7月,44个国家和政府在布雷顿森林商讨战后的世界贸易格局,签订了规定美元直接与黄金挂钩,各国货币和美元挂钩的“金汇兑本位”。直到19世纪60年代,布雷顿森林体系逐步崩溃。1973年,牙买加体系签订,美元债务本位制建立,黄金正式推出货币的舞台,但是,直到今天,黄金仍作为一种公认的金融资产活跃在投资领域,充当国家或个人的储备资产。

  图3:黄金历史价格走势

  分析黄金历史,马克思得出重要的结论:“金银天然不是货币,但货币天然是金银”。货币本质上仅仅是货币的职能,即价值尺度、支付手段、流通手段、存储手段和世界货币,是人类自发和不可预见的有秩序地合作过程的不断扩展。百年货币变迁史本质上是对外部名义驻锚(Extended Nominal Anchor)的选择,各种形式的金本位界定了黄金作为外部名义驻锚。人们需要的并非黄金本身,而是通过本位货币表征的信用秩序而已。因此,黄金的本质是人类信用秩序的对冲品。当下来看,布雷顿森林体系崩溃之后,事实上的纸币信用是由美元建立的,黄金就可以简化为美元信用的对冲品。在美元充当本位货币的背景下,金价的波动实际上就是美元信用的波动。而未来来看,美元未必是终极的本位货币,美元的本位货币信用地位的变化决定美元计价的黄金的变化。从政治经济博弈角度看,总有一种货币崛起挑战美元,而随着美国债务困难,美元信用下降具有潜在趋势,这将利好美元计价的黄金,但这个趋势将是缓慢的。

  “货币天然是金银”,长期视角来看,黄金是人类信用的对冲,在美元充当本位货币的背景下,金价波动实际上就是美元信用的波动。这既解释了牙买加体系签订后黄金与美元的大体负相关;也解释出为什么次贷危机爆发后黄金明显上涨,而南美金融危机、亚洲金融危机等黄金并没有太好的表现,背后的原因是因为黄金的避险是针对以美元为主的国际货币的纸币信用的,而不是所有风险事件,不直接削弱美元信用的风险事件对黄金价格并无影响。也就是说,在美元本位的货币体系下,美国实体经济增长格局和美元体系的稳固性是驱动黄金价格长期走势的根本因素,这是黄金的根本属性——信用对冲的重要体现。

  因此,只有美元主动性的贬值政策,黄金才会有大的牛市,而且价格是成倍的上涨。比如,1970-1975年,美国执行宽松政策支持越战,陷入赤字泥潭,美国布雷顿森里体系崩溃,金价大幅上涨450%;1976-1980年,美国独自执行宽松货币政策叠加石油危机导致滞涨,金价上涨720%;1985-1987年,美国货币宽松叠加广场协议单方面贬值,金价上涨76%;1999-2011年,美国宽松对冲经济下行、次贷危机及随后的量化宽松政策,金价大涨650%。

  相反的,当美元主动升值,黄金价格会有下跌,但幅度却表现相对温和。黄金迄今最大的一次下跌是1980年-1985年,通胀斗士沃尔克大幅加息,美元升值,黄金大幅调整为56%。为什么黄金总是缺乏大跌呢?这也与黄金作为货币贬值对冲品的属性相关,因为从历史视角来看,纸币总是一个贬值的过程,即使阶段性走强。因此,我们经常看到在全球经济的复苏期和繁荣期,伴随着需求拉升型通货膨胀的上涨以及货币政策收紧,黄金价格总是呈现L型走势,直到经济运行到滞涨阶段,黄金价格达到高潮。

  图4:贵金属主要牛市行情

  具体而言,对于黄金根本属性的认识有助于理解贵金属价格与美国实际利率、谜一样的双眼美元指数的关系。正常情况下,全社会平均风险折减收益率可以用实际利率来代表,虽然政府的调控可以人为地趋使实际利率短期偏离均衡值,但长期来看实际利率的变动趋势能够良好地反映经济增长和社会信用的稳固程度。从以10年期美国国债实际收益率(扣除CPI)为代表的实际利率与黄金价格的关系可以看出,黄金价格与实际利率在长期维持稳定的负相关关系,并且黄金价格运行的重要高点均与实际利率的低点相对应。此外,在浮动汇率与信用制度下,衡量美元强弱的是相对于其他主要国际货币的比价,而各种货币的风险折价收益率则是影响汇率的核心因素,这就决定了实际利率的上升期同时也是美元的强势期,美国实际利率水平和美元之间总是保持着同步关系,实际利率和美元的共同走高将给黄金带来显著的下行压力。

  图5:黄金价格与实际利率走势的关系

  中期环境下贵金属价格的波动逻辑

  以上是长期视角的分析,那么中期呢?准确的说,此轮黄金价格应该是2012年9月14日美联储推出QE3后开始见顶回落的,核心原因在于QE3过后,市场预期美联储将逐步退出量化宽松并正常化其货币政策,市场开始对美元重拾信心。从2012年9月到2015年12月的美联储第一次升息,黄金价格从1800美元/盎司下跌至最低的1050美元/盎司,跌幅为41.8%。随后,全球经济复苏带动市场对通胀企稳的预期,黄金价格开启L型走势的后半段,虽然美联储逐步升息,但对黄金的压力趋弱,价格呈现震荡趋涨走势。

  结合历史来看,当经济周期处于复苏向繁荣过渡的过程,意味着在实体经济增长旺盛、纸币体系稳固的阶段,黄金的信用对冲属性暂时弱化,商品属性成为主导,所以在复苏到繁荣阶段黄金价格的运行可能与实际利率的走势发生背离,美国实际利率对黄金价格的驱动作用将明显减弱,此时黄金价格在中期将更多跟随物价水平的变化而波动。关于贵金属价格与物价水平的关系很好理解,根据历史上二者的走势不难发现, 金价与CPI同比增速在部分时期表现出很强的相关性,尤其是物价水平大幅上升时。能源、金属价格的波动可以通过购买力以及通胀预期渠道作用于金价,并且可以看到随着商品金融属性的增强,大宗商品与黄金价格的关联性在 2000年以后进一步提升。

  逻辑需要实践的验证。观察1977年初到1978年底阶段,1993年年中到1995年年中阶段,2004年到2005年底阶段,全球经济处于复苏向繁荣过渡期,虽然美联储在期间逐步提高利率,但是由于物价上涨,通胀的上升,黄金价格仍表现为震荡上涨走势。

  总结以上并结合实践来看,在经济处于复苏过渡繁荣阶段,贵金属市场的表现一般为:1、贵金属价格整体的波动将是温和的,缺乏大涨大跌的基础;2、贵金属价格表现为与物价水平上升正相关,与利率水平上升负相关;通胀和利率构成主导贵金属价格的两个核心因素:当通胀预期上升快于升息节奏,则贵金属趋于上涨,当通胀预期上升慢于升息节奏,则贵金属趋于下跌。3、一般情况下,基于货币政策的调整滞后于通胀的发展,利率的调整总是滞后与通胀上升,并滞后于以能源、工业金属为代表的影响通货膨胀数值的商品价格走势。

  图6:黄金价格、美元指数与升息周期

  白银兼具金融属性和商品属性。历史规律来看,金融属性主导白银价格的趋势性走势,因此银价在中期走势上趋同于黄金价格的走势,与黄金价格的波动呈现正相关。商品属性影响白银相对黄金的走势,即金银比价的变化:在经济成长,金融市场相对稳定时,金银比价一般情况下会走强,这反映白银工业需求的增加;在经济低迷或金融市场风险增大时,金银比价趋于走弱,这反映白银工业需求的低迷或金融属性的相对不足。因此,分析白银的价格主要落脚点在整体贵金属的趋势走势上,进一步的落脚点在黄金趋势走势上。

  图7:金银比价历史表现

  微观面观察对贵金属研究体系的补充

  宏观面定研究定方向(趋势),微观面定研究定节奏并验证方向。贵金属微观面的研究主要有四个方面:一是技术分析;二是季节性分析;三是资金面分析,四是价差/比价分析。

  技术分析是一门科学的分析方法,技术分析以有效市场为基础,以趋势研究为核心,以历史重演为导向。贵金属市场由于其历史地位、国际公允、全民爱戴,市场参与者广泛、分布均衡且基数较大是一个充分竞争的市场,在实践中贵金属市场的技术分析的天堂。在贵金属的技术分析遵循一般技术分析的原理,特别是艾略特波浪理论:行情总是在绝望中诞生,在半信半疑中成长,在憧憬中成熟,在幻想中毁灭。

  图8:艾略特波浪理论简图

  季节性分析是价格运行节奏的重要分析方法。从历史数据来看,贵金属走势具有明显的季节性规律。一般来说,金银价格在1月2月份趋于上涨,3月4月调整,5月冲高,6月急跌,7月筑底,8月9月上涨,10月调整,11月有所反弹,12月调整。这其中,4月5月和11月和12月行情在牛熊市表现不一,若为牛市行情,则大概率4月5月上涨,11月12月上涨,若为熊市行情,则4月5月基本表现为横盘,11月12月表现为下跌。究其背后的原因,这与宏观政策周期、工业品的产业周期和贵金属的消费周期紧密相关,这里就不一一赘述。

  图9:黄金季节性图表

  资金面分析主要是量能分析,可以通过量能对比观察未来价格可能波动的幅度。除了标准的量能分析外,美国商品期货委员会(CFTC)每周会公布截止上周二的各个商品的分类持仓报告。该持仓报告虽然有所滞后但充分反映了市场各类资金对市场的看法。一般来说,COMEX贵金属的价格主要是由资产管理机构投机性的头寸所推动的,持仓方向和金银价格的运行方向基本上是一致的;不过,当基金持仓数据处于阶段性极值的时候,投资者应该注意可能的多头回补或空头回补所带来的返向的机会。另外,黄金的掉期持仓(Swap)的变化是一个跟踪黄金趋势性行情的很好用的指标。

  由于贵金属的价差/比价总是在某一个区间运行,并相对其他商品更加稳定,因此贵金属市场为诸多套利交易提供很多相对安全的机会。比如,COMEX黄金白银的隔月价差一般和美国联邦基金利率相当;国内黄金/白银期现价差基本上保持上金所递延费空方的收入;黄金和白银的内外盘比价的变化和人民币汇率走势相关;COMEX金银期货相对于沪市金银期货总是有更大的波动率;白银总是相对黄金更大的波动率;金银比价总是在合理的区间运行。除了对冲机会外,价差/比价分析主要运用于对阶段性价格是否高估或者低估的验证,结合量能分析能有效的把握阶段性价格的高点和低点区域,这为趋势分析增加更大的确定性。

  综合来看,贵金属市场的微观分析能有效的验证宏观分析,并提高分析的准确率。同时,微观数据的相互验证也非常重要,这需要投资者不断的从实践中总结经验,把握好贵金属价格运行的节奏。

  当前贵金属价格的趋势

  当下来看,虽然出现了英国脱欧、民粹主义抬头、贸易保护等诸多风险事件,但全球经济依然处于复苏期朝着繁荣期的过渡,大宗商品价格震荡走升,通货膨胀进展缓慢但通胀预期强烈,美联储及各国央行虽倾向于收缩货币政策但依然小心地呵护市场。这样的市场背景下,和历史大多数情况一样,贵金属注定缺乏大涨大跌的基础,表现为温和的向上波动。节奏上,贵金属一般在美联储升息预期企稳时价格开始调整直到升息兑现,下降幅度视升息力度而定,升息力度主要观察货币当局对经济形势的评价或前瞻指引;升息兑现后价格开始企稳上涨直到下一次升息预期的上升,上升幅度视通胀上升水平而定,通胀的上升水平和大宗工业品的价格表现为正相关。由于美联储相对急切地货币政策正常化进程与全球通胀复苏超预期的缓慢,因此贵金属价格在2016年年中-2018年年初表现为偏弱上升动力。

  不过情况正在发生一些微妙的变化:首先,市场开始担心美联储升息过快将导致美债收益率曲线急剧变陡;其次,原油和农产品(行情000061,诊股)价格的上涨令通胀企稳的预期进一步加强。以上均对未来阶段性贵金属价格构成正面影响,若在今年随后的几个月中,美联储真如市场期待的那样而放缓升息或缩表的节奏,那么贵金属价格或将因此出现更大的上升动能。

  历史可以重演但不是简单的重复,虽然我们竟可能地挖掘影响贵金属价格运行的各种因素中的主导因素并做出充分的验证,但也并不是万无一失的。技术或经济的不断创新和进步需要我们更敏感地去适应市场、需要我们不断地完善研究方法,更需要我们做好充分的风险管理。从资产属性来看,相对于证券市场的股票,大宗商品的波动率其实是较小的,贵金属又由于其本身的金融方面的属性相对于其他大宗商品的波动更小。但贵金属期货市场是一个杠杆化市场,这放大了具体操作层面的波动性,所以,人们总是会觉得贵金属市场是一个高风险的市场,但是,从实践中,管住贪婪,合理的控制杠杆的使用基本上能够有效的管控风险。

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